陈志武：证券市场发展与共同富裕

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证券市场发展与共同富裕
　　陈志武

　　美国耶鲁大学金融学终身教授

　　贫富悬殊问题日益严重，这已是公认的事实。如果这些收入差距不逐步缓和，势必对社会稳定构成进一步的挑战。造成贫富两极分化的原因很多，包括制度上的：只要政府对各类资源（尤其是金融资源）的垄断还存在，只要政府还继续控制许多行业的准入权，谁能获取这些垄断资源和行业准入，谁的财富就能快速增长。
　　当然，今天日益加剧的贫富差距也有时代性、技术性的因素，包括生产、运输、销售和通讯技术变革对社会的冲击。这些技术变革或者说“现代化”因素使“商业垄断”的形成变得更为可行，也必然带来企业组织形式的变迁。在越来越多的希望集团、华联超市、国美电器出现并垄断各个行业的时候，普通人从事“小本生意”的机会只会越来越少，社会中的收入分布只会越来越两极化。那么，我们如何通过相应的金融创新来缓和贫富悬殊日渐加剧的压力呢？证券市场在实现“共同富裕”这一理想中的作用又是什么呢？
　　说到这里，我们不妨再看看美国。比如说，2002年富豪索罗斯（George Soros）的收入是6亿美元，比平均收入为3万美元左右的普通工人高出两万倍，这种收入差别的确离谱。但是，在美国几乎从来没有因为收入不均而引发的“革命”。那么，金融创新与市场结构是如何维系美国的社会稳定的呢？
　　一百年前的中国社会
　　为了回答这些问题，让我们简单回顾一下晚清中国的生产与商业形式。晚清前的中国跟19世纪的美国一样：几乎所有人都从事农业。那时，铁路才刚刚起步，没有汽车和拖拉机，没有电话，甚至也没有电报，机械化生产也谈不上普及。当然，那时候根本不可能出现像刘永好的希望集团那样大规模的饲料企业，任何规模化的饲料生产、运输与销售都不可能。既然那时的企业做不大，自然也没有一夜暴富的可能性。
　　在传统的中国社会，各村和各镇基本上是相互分隔的局部市场，人工运货的距离可长达二三十公里，但更远则体力上难以支撑；即使通过马或者驴可使运输距离增加，但由于没有现今宽阔的公路网，马车运输的货物规模和成本还是足以限制生产与市场规模的扩张。因此，张三在张家镇、李四在李家镇可各办一家饲料店，而且由于每家都得靠手工加工制作饲料，任何一家都不容易做得太大，所以张家镇和李家镇甚至都可以容纳几家饲料店。从这种意义上讲，正因为每家饲料店规模很小、需要的创业资本不多，只要有创业的意愿和能力，多数人都有机会筹集到资金、进入“企业家”阶层。
　　对于任何社会，多数人有从事“小本生意”的致富机会而且这种致富机会人人平等，这一点非常重要，因为这是培育并维持一个足够大的“中等收入阶层”或“中产阶级”的必要条件。一旦中产阶级占多数，社会稳定就会是很自然的事情。有意思的是，在传统的中国社会，张三或许选择开饭馆、开理发店或者种田，但由于都“做不大”，大家不仅“创业机会”均等，而且收入也相差不大。当年的地主也许真的富有，但没有几家的收入是普通百姓的几千倍、几万倍。
　　在传统社会中，宗族既是一种社会学意义上的群体，又是经济学意义上的互助共同体①：当一家因盖房而需要一大笔开支时，其他成员会借给他钱；而当一家出现天灾人祸时，其他成员也会尽量向其提供救济。宗族起到了信贷、保险的经济作用。此外，族群在当时也是极重要的创业融资“证券市场”。张三如果想创业，最可靠的融资对象可能是本家族内的成员。这种“证券市场”虽然小，但那时创业需要的资金不会太多，家族内融资通常也“够用”。由于生产技术与运输技术上的限制，在传统的中国社会里不太容易出现有规模的商业垄断，“亿万富豪”也不太可能出现。因此，没有必要靠金融创新、靠大众证券市场来调节收入的不平等，股权证券化的必要性不大。
　　现代技术带来的冲击
　　今天，我们可能会认为是改革开放、市场化造就了像刘永好这样的富豪。其实，这种说法只对了一半，因为仅靠市场和改革本身还不能使你在短短十几年中创造几十亿的财富。刘永好的经历是值得我们所有中国人骄傲的经典致富故事，也应是我们创业致富的榜样。从1982年开始，刘氏四兄弟以1 000元人民币做起点，先是养良种鸡，后再改成养鹌鹑，到1986年其原来的1 000元膨胀成1 000万元。虽然起初的成长得益于现代养殖技术与运输技术，但真正让刘家兄弟腾飞的还是在猪饲料生产、运输与销售上。1988年刘氏兄弟开始转向猪饲料市场，推出“希望牌”1号产品，到1990年3月，其月产量达4 500吨，成为西南地区最大的饲料厂。
　　1992年开始，希望集团面向全国进行规模性并购，先是在湖南、江西、湖北和四川收购了4家国有饲料厂，随后5年里又兼并、收购了40余家，到2000年在全国共收购、新建100多家饲料加工厂。此时，希望集团在饲料业的规模已是势不可挡。
　　说到这里，我们不妨要问：如果不是机械化的生产技术、不是汽车等运输工具、不是电话等通讯手段，那么这种规模性生产与销售怎么可能？难以想象在晚清的通讯与交通环境下，一个公司能协调管理遍及各地的100多家饲料加工厂，更不用说协调管理好其更大的销售网。
　　在美国的工业化过程中也有许多类似的故事。比如，在1881年美国南部的北卡罗来纳州，一个名叫杜克（James Duke）的人发明了制造香烟的机器，当时人工卷烟最多一天一人能卷2 000支，但杜克的机器一天能卷13万支。随即，杜克收购了南部乃至全美的卷烟厂，成立了“美国烟草公司”（American Tobacco Corp.）。制烟机使制烟成本大降、产量大升，一夜间扭转了美国香烟供不应求的局面，仅一家公司就使生产容量大大过剩。于是，杜克接下来的挑战是如何通过广告来扩大对香烟的需求，从而开了美国大众商业广告的先河。
　　今天中国的销售行业也有不少成功的“规模化”故事。华联超市和国美电器已经在彼此的零售领域中势不可挡（前者在食品与杂货、后者在电器销售）。这些规模化零售公司的直接效果之一是消费者能更便宜、更方便地买到物品，对消费者和创业者是双赢。
　　但是，像希望集团、美国烟草公司、华联超市等这些规模化企业也带来许多挑战：人们做“小本生意”的机会越来越少，不利于中产阶级的扩大。在希望集团收购了众多饲料厂并形成一定的行业垄断之后，任何只能以小规模生产饲料的企业都难以在成本和销售网络上与希望集团竞争，后者的规模优势也使任何有意进入饲料业的人望而却步（除非张三或者李四有新的突破性生产、运输技术）。在零售领域中有了华联超市、国美电器等企业后，普通人开杂货店的机会就大大减少。这样一来，规模生产与规模销售就改变了人们可行的创业空间，许多“勉勉强强”的小规模创业机会不复存在。
　　当然，张三们和李四们可以挖掘别的创业机会，也可选择做希望集团、联想集团或者其他公司的职员：只要希望集团的收入增长，张三和李四的工薪也能增长。可是，仅靠工薪的增长来增加个人收入，虽然能多少使大家共同富裕，但在经济快速增长时，那些不持有任何经营性产权的人无法靠产权的增值而提高收入。结果，收入差距难免越来越大。这里的关键是：如何弥补众多家庭因规模化生产与规模化销售而失去的一般性创业机会（中等收入机会）呢？
　　证券化与证券市场的作用
　　我们看到，今天的贫富差距并非市场化改革的必然结果，至少部分是由现代科技所致。既然规模化企业是导致收入两极分化的部分原因，那么克服这种分化动力的方法便是把这些大企业的股份细化并以证券形式上市，让所有大众都可自由买卖这些细分后的公司股份。因此，股份的证券化交易是缓和贫富悬殊的一种方式，给中产阶级在收入上有“与时俱进”的机会。这样一来，尽管工薪阶层不直接经营企业，但他们也能以股东身份分享创业与企业增长的好处（这里的前提假设当然是“股市能正常运行”）。
　　2001年3月11日，刘永好的新希望农业股份公司在深圳证券交易所上市，为更多中国人分享其未来成果打开了大门。2000年底，刘永好等股东创办的中国民生银行也挂牌上市。到今天，中国股市还只是对少数民营企业开放，整个股市规模有限，开放式基金也刚刚起步。在真正成为调平社会收入分布的工具之前，中国股市仍有漫长的路要走。
　　经济学中我们通常用基尼（Gini）指数来测度一国最富与最穷人群之间的收入差距。按照该指数，2001年美国与中国都为41，也就是说，最高与最低收入群之间的差距在两国类似。但，为什么这种收入差距在美国不成问题而在中国可能成为大问题呢？除了政治与社会制度因素之外，经济方面的原因主要有两个。第一，不管张三、李四的家庭背景如何，在美国他们照样有同等的发财致富机会。像19世纪的摩根（J. P. Morgan）和当代的电脑巨富戴尔、盖茨、英特尔的创始人以及惠普创始人等亿万富豪们，他们都是一般家庭出身，这些传奇式创业致富的故事让每个人都觉得：如果我足够勤奋，或许我自己或者我的后代也能像他们那么成功！这种“致富机会平等”的感觉会自然减少人们的仇富心态。
　　第二，美国多数人属于中产阶级（我们注意到，基尼指数只反映收入分布图的两端的情况，并不能反映中产阶级的收入水平）。虽然美国经济主要受制于大企业，但股市和基金市场的发展使中等收入家庭能通过股票投资成为实际的有产者。在1900年，美国大约有400万股民，到1980年股民人数升到3 020万，1989年为5 230万，到2002年则为8 430万，是全美2.8亿人口的30%，每三人中有一个股民。到2002年，至少有一半的美国家庭都直接或通过基金间接持有上市公司股票。也就是说，在近些年美国经济、特别是股市大大上涨的过程中，看到自己的财富跟着涨的不只是那些戴尔们和盖茨们，还有8 430万普通收入的老百姓。发达的股市把众多公司的股权变为人人都可持有的东西。在这种境况下，千千万万家庭自然会对自己的经济状况心满意足。
　　一般而言，一国的证券市场发展会直接决定其老百姓参与股权投资的程度。跟中国相比，虽然意大利的股市起步很早，但其发展程度跟中国股市差不多，公司治理问题也非常严重。日本和德国的股市发展为中等，而美国与英国的证券市场则发展得最完善。图1–1给出这6个国家一般家庭的财富在不动产和金融证券资产间的组合状况，其中，中国的数据来自中国人民银行2002年对大中城市居民的调查报告，而其他国家的调查数据则包括城市和乡村居民。
　　从图1–1中看到，意大利家庭投入金融资产的财富平均只占家庭总财富的13%（部分原因是意大利人不信任证券投资，更相信有形的房地产投资，他们的商业性房产投资平均占总财富的22%），中国城市家庭平均有35%的财富投入金融资产，日本家庭有38%，英国45%，美国家庭投入金融证券的财富最高，平均占61%。因此，证券化程度越高的国家，其普通家庭越能通过证券市场有效配置其财富组合。由于金融证券比非金融资产（如房地产）更具流动性，前者提供的投资组合配置效益会更高、更灵活（是“活钱”，而不是“死钱”）。
　　股市的发达程度除了反映在上市公司数量和规模之外，也最终会反映到普通家庭的金融资产投资组合上，也就是，股市越发达，每家参与股权投资的程度应该越高。图1–2列出了每个国家的普通家庭平均把多少金融财富投入股权。在中国，投入股权的资金平均占城市家庭金融资产的7.7%，在意大利为11.3%，日本为15.5%，德国为16.9%，美国为34.6%。显然，美国家庭的股市投资参与程度最高，其中产阶层规模最大。这或许能解释为何虽然美国的贫富两极分化远比日本与德国严重，但美国并没因此比日本、德国出现更多的社会动荡。
　　表1–1给出了这些国家普通家庭的金融投资组合情况，从中可以更清楚地看出证券市场发展对一般老百姓的经济福利的意义。值得注意的是，中国城市家庭平均有84.5%的金融资产投在银行存款，得到的是低风险但也是跟经济增长关系较小的低利息，因此人们能从产权升值中得到的好处极小。
　　表1–1 普通家庭的金融资产投资组合分布—金融创新最终反映在老百姓的福利上
　　　　　　　银行存款　股票投资　债券投资　保险投资　退休金
　　意大利　　35.7%　　　11.3%　　37.8%　　　10.3%　　4.1%
　　中国　　　84.5%　　　7.7%　　　 5.8%　　 1.7%
　　日本　　　52.1% 　　　15.5% 　　5.2% 　　20.1%　　7.1%
　　德国　　　37.0%　　　16.9%　　　17.0% 　　22.5%（保险加退休金）
　　英国　　　21.5%　　　 19.9%　　　 9.2%　　 49.4%（保险加退休金）
　　美国　　　23.6% 　　　34.6%　　　 5.2% 　　28%　　　 36.2%
　　金融创新使社会共同富裕
　　关于股市、债市、基金等证券市场的讨论侧重点以往都放在“如何帮助企业融资”这一角度上。延续前文的思路，我们进一步发现证券市场的发展、金融创新的开拓实际上对消费者、对老百姓同等重要。说到底，国家不能为了发展经济而发展经济，企业也不能为了发展而发展，最终所有这一切都是为了一个目的：改善社会大众的福利。
　　在现代技术的推动下，规模化生产与规模化销售使整个社会的生产力大大提高，企业的兼并重组也是一项对社会有利的事情。对这些重组应该减少行政管制，应该为更多的新希望集团、更多的国美电器的出现创造条件。但是，在更多的规模化垄断性企业形成的同时，证券市场的发展必须跟上，否则会使更多的中等收入家庭向低收入靠拢，社会收入差距会拉得更大。允许众多公司上市并通过金融创新让更多家庭持有股权，这是改变目前贫富悬殊局面的上策，也是保持社会稳定、实现经济民主的必由之路。

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